【双周闭门2020年3期 | 总58期】宏观论道：战“疫”如何突围（战“疫”专题二）

疫情黑天鹅影响之下，我国经济生产停摆月余，一季度经济将会如何增长？CPI大幅上涨，拿掉“猪”之后通胀到底会有多大？复工率不及同期，国际航运成本提升，全球供应链格局是否发生改变？创业板再创新高，股市是否已经完全消化疫情的冲击？短期流动性支持到位后，全年政策应当如何安排？带着一系列问题，2月20日，中国财富管理50人论坛（CWM50）组织业界专家召开了“宏观论道：当前形势下的经济前瞻与资本市场展望”网络视频会议。

会上，恒大集团首席经济学家任泽平与天风证券首席经济学家刘煜辉做主题发言，中国证监会原主席肖钢、清华大学经管学院院长白重恩分别做深入点评，孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁、全国社保基金原副理事长王忠民等众多与会代表参与讨论。上百位经济界专家出席了会议。

任泽平判断，新冠肺炎疫情持续时间将短于2003年非典，但由于经济周期和结构等方面的不同，此次疫情对经济的影响将大于非典，具体取决于疫情持续时间和政策对冲力度，比较可能的情况是，一季度的GDP增速为4%，全年为5.4%。

国家信息中心首席经济师祝宝良认为，新冠肺炎疫情是一次性冲击，从长期看，对我国的生产要素供给、资本存量和全要素生产率没有影响，不会降低我国经济的潜在增长能力。但从短期看，供给曲线和需求曲线都向左移动，受冲击较大，不排除一季度GDP增速为零的可能。

京东数科首席经济学家沈建光认为，基于当前经济活动中工作损失天数以及服务业受到的冲击的程度，一季度GDP增速的确有出现零增长的可能。

中信建投首席经济学家张岸元根据有效生产时间进行估算，一季度90个自然日中，假定满额生产时间为70天，且维持正常6%的增速，剩余20天工作效率为80%，则今年一季度的GDP正好与去年持平，按照目前的复工进展推断，一季度经济增速不排除为负的情况。

通过跟踪市场及各省的复工指数，瑞银证券中国首席经济学家汪涛表示，如果疫情防控情况不达预期，复工缓慢，在一季度GDP零增长，甚至负增长的情况下，即使在二、三季度经济环比增长百分之十几，全年保5恐会有挑战。

兴业银行首席经济学家鲁政委则认为，在供给过剩的大背景下，此次疫情带来的需求缺口比预期中小，事实上也会加速去产能、去杠杆、优胜劣汰的过程；同时由于我国互联网经济相对普及，不少需求转移到网上实现和新创造，因此此次疫情对经济的影响比预期中乐观。中小企业和服务行业是重灾区，

未来投资和生产的恢复会快于消费

白重恩认为，疫情会对供给侧产生两方面影响，一是部分中小企业可能在疫情的冲击下破产，且难以再复活；二是随着企业销售收入的减少且支出相对刚性，会造成负债的增加，进而影响企业未来的发展能力。

任泽平表示，因为这次疫情爆发的春节期间是消费的旺季、投资的淡季，所以对消费的影响可能会更大。旅游、餐饮、酒店、交运、地产等聚集性行业受到的冲击尤其明显，这些行业占GDP和就业比重高达30%。电影、餐饮、交运三个行业仅春节七天的损失就有1万亿。虽然医药、在线娱乐和在线办公等行业相对受益，但是占比总体较低。疫情结束后，居民对聚集性的消费，还会心有余悸一段时间，但未来投资和生产的恢复，会快于消费。

沈建光介绍，从线上零售的情况来看，电商受到疫情的影响相对较小，机器人和智能城市等新兴科技领域需求显著上升。对于电商行业，最大的掣肘是道路阻塞、封城、封路等措施，对人员到岗和物流配送造成的影响。

疫情之下通胀攀升？

统计数据显示，由于疫情叠加春节及猪肉价格周期，一月CPI同比上涨5.4%，涨幅比上月扩大0.9个百分点。

任泽平分析，随着生产逐步恢复和居民恐慌情绪退潮，物价有望回落，但仍将处于较高区间，但这并不意味着通胀。扣除食品和能源的影响后，核心CPI增长仅为1.5%，处在合理区间，如果把猪肉价格因素从其中剥离，则呈现通缩态势。

刘煜辉认为，过去三、五年明显感觉到经济运行规律跟以前的状态不一样，一方面经济增速在下降，另一方面货币购买力也在下降，伴随这一过程有明显的通货膨胀上升。中央对经济一刺激，从工业周期品，到民生消费，再到社会服务都会出现价格飙升，钞票毛得特别快；刺激一停下来，债务通缩感又会出来，并会自我强化。

人民银行参事室主任纪敏指出，从不同的维度看价格，得出结论会不太一样。他举例，“拿掉猪以后是通缩”的判断更多是从需求角度。上一次CPI的月度高点是2008年2月的8.7%，此次CPI走高与上次情况相比，从需求角度看PPI、投资品价格、名义和实际汇率的裂口、利率等多方面均存在差异。纪敏认为，分析差异背后的原因，要从整个经济体系结构的变化作全面分析。

复工即失业？再谈中小企业之困境

摩根大通中国首席经济学家朱海斌认为，目前就业问题并没有开始暴露，但随着疫情的深层次影响逐渐显现和传导，部分中小企业可能会受到更大的影响。从宏观角度看，就业压力未来可能大幅上升。他建议，在政策上必须做前瞻性准备，如创造就业机会、对中低收入人群给予消费补贴、失业保障等。

浦发银行金融市场部总经理薛宏立表示，从二月中旬的商业银行信贷数据看，此次疫情对个体工商户和小微企业的影响非常大，加剧了中小企业的洗牌，带来较大的就业压力。预计今年银行业表现整体中性偏差，不良债务压力上升、利润空间收窄。在政策支持上，他建议监管层提升对商业银行的风险容忍度，让商业银行有能力为授信的企业放贷、消化不良，让更多暂时遇到困难但有发展前景的企业活下来。

德意志银行前首席经济学家张智威则认为，与以往不同，当前的主要矛盾不是GDP增长，而是如何尽快复工，以及解决未来的就业问题。他认为当前经济本身对劳动力有很强的需求，不需要刺激，但如果短期疫情不结束，情况就比较严重。

在如何兼顾疫情防控和复工方面，任泽平建议，可以以县为基本单位，每万人确诊人数低于0.1人的，可以认为是低疫情区。按照这个标准，有20个省份是可以有序复工的。同时他还建议，应该提前储备项目，疫情后可以启动基建投资和减税等安排。对人口流入的城市群，进行适当超前的基础设施建设，放松地方债务的要求，尤其是债务终身追责制。加大对交运、教育、医疗等基础行业的投资，有助于刺激需求、稳定就业，完善基础设施，提升中国制造业的竞争力，提高经济的潜在增长率。

兴业银行首席经济学家鲁政委就如何援企稳岗的问题发表了观点，大量企业认为造成困难的最重要的因素是员工薪资。他建议，对于不解雇员工的企业，财政对员工基本工资的进行补助和承担。

全国社保基金理事会原副理事长王忠民强调，复工率和就业率是两个概念，复工率背后牵涉的生产要素的规模和数量更多。他认为，疫情对城市商租等会形成较强大的冲击，GDP之外我们应当更加重视巨量的存量资产长期价值的发挥。

对于中小企业纾困与就业问题，祝宝良建议，一是将政策的着力点放在解决企业的短期困难和就业上。财政要加大力度，赤字率可提高到3.5%，另外要加大地方政府专项债的发行额度。二是货币政策要关注物价，短期增加流动性没问题，疫情缓解后，要恢复到常态上去。三是社会政策要托底，要保就业和失业人员，对在校学生、贫困人群等受物价影响比较大的群体，也要补贴，这也是全面建成小康社会、精准脱贫的要求。

国家开发银行首席经济学家刘勇建议，一是对受疫情影响的民营企业坚持市场化救助，避免直接国企接管，造成新的“僵尸国企”，出现“民退国进”的现象；二是经验方面应补短板、提效率，建议除发行防疫债以外，发行5到10年期的公共卫生健康债券，加大公共医疗等基础设施的力度；三是要坚持改革的方式进行补短板，借机加大以5G为代表的新的基础设施建设，大力发展数字经济；四是用好军民融合政策，探索军民融合的应急处置和保障机制，探索将一些库存、暂时闲置的军需等资源用作应急医疗物资，加强对地方支援，盘活现在市场物资紧缺的困境；五是优化二手车和车辆的有关政策；六是推动房地产的市场化健康发展，坚持房地产市场化改革方向，推进“人地挂钩”，优化相关政策。

疫情会成为产业链外移的催化剂？

国家外汇局国际收支司原司长管涛表示，非典之后，中国制造业利用外资的比例大幅下降，外商投资企业在进出口中的占比也有所下降，看上去外资在中国整个制造业中扮演的角色地位在下降，但不等同于中国在全球产业链、供应链中地位的下降。一是中国利用外资的规模名列前茅，发展中国家里排名第一。二是非制造业利用外资占比在提高，在全球产业链供应链中的地位反而是在上升的。三是外企在中国的进出口份额在下降，但是民企却异军独起。四是中国在全球产业链供应的量和质上都有明显提升。

摩根斯坦利首席经济学家邢自强表示，中国的停摆对全球供应链可能会产生一定影响。通过对市值合计达到27万亿美元的857家跨国企业的调研显示，疫情对供应和市场两方面都带来了负面影响。在和中国存在需求或生产层面联系的公司中，43%的企业表示目前来自中国的零部件和产品供应面临困难，如果未来一个月产能无法完全恢复，接近86%的企业会受到影响，虽然有接近57%的企业能暂时在其他国家找到一些供应，但这种供应属于勉强性质。在全年经营目标方面，三分之二的企业表示影响不高于0.5个百分点，但也有五分之一的企业表示可能影响年度销售额2.5到5个百分点。

朱海斌表示，中国的产业链外移，在过去一两年基本上是市场共识，本轮疫情只是一个次生因素，这中间最重要的主导因素还是来自于中美关系的变化。疫情在短期会推动跨国公司在海外寻找备胎产业供应，但是这种备胎跟产业转移可能是两码事。疫情本身是意外冲击，这次发生在中国，未来很有可能也发生在另外一个国家，谁也不能认为转移到其他国家就不会遭遇类似的冲击。从中长期来讲，中国产业链外移仍然是一个趋势，但更多的是受其他基本面因素的主导。

刘煜辉认为，中国作为全球产业链、供应链的枢纽，已经停摆了差不多两个月时间，外盘全球金融市场的反应“几乎无痕”。唯一合乎逻辑的解释是其在对中国产业链枢纽的真实性和含金量进行压力测试，看看到底有多大的可替代性。他认为，这就是我们今天必须直面的一个现实，我们必须自救，维护世界工厂的地位。

股市超预期上涨的背后 

任泽平认为，股市的大涨更多地反映了流动性的宽松，而不是经济基本面的改变，在金融机构给企业放贷意愿比较低和房地产调控的背景下，流动性在追逐权益类资产。他建议应该发挥股市支持实体经济的直接融资功能，在发债、增发、并购、IPO等方面发力，支持实体经济，防止概念炒作和资金空转。

刘煜辉认为，短期的修复是流动性支撑的结果，从长期来看股市更像是经济治理乃至整个国家治理的函数，而不像是经济的晴雨表。股票市场的风险偏好能否保持下去，很大程度上取决于后续的政策取向表现出多大的意愿和能力，去抑制和降低制度成本的上升。

张岸元强调，三月中旬，一些重要经济数据将陆续公布，投资者可能面临巨大心理预期差冲击。要关注这一时间点的市场反应，如果股票没有出现大跌，则基本可以判断通过了此次疫情冲击的考验。此外，目前行情也包含历年都会起作用的“春季躁动”因素，到三月初，该因素将自然消失。

汇添富首席投资官袁建军分析，此次疫情对中小企业冲击较大，会加速中小企业的自然出清，行业龙头的产业整合速度也会加快，长期来看是提高了龙头公司的投资价值。而资本市场在春节后开盘第一天表现不佳，这暴露了资本市场中的一些长期结构性问题还没有解决，主要是投资者结构的问题。他建议将中国的股票市场纳入央行的宏观审慎管理框架。同时加大引导，改变对银行等机构过多地考核中间业务收入的现状，引导长期资金参与资本市场投资。

保六，还是不保六？

汪涛认为，应该下调今年的经济增长目标。在疫情不改变中长期向好的发展趋势下，要弥补突然的负面冲击，就需要在宏观政策等方面采取措施，增加货币流动性、降息、财政补贴、减税等。应当加大医疗设施和公共基础设施建设方面的支出力度，短期内肯定加大财政赤字，但这是疫情防控和发展经济的需要，是可以接受的。

朱海斌建议，下调今年的年度增长目标。如果要保六，今年必须出台大量的刺激政策，会给中长期的结构性调整带来更大的问题。其次今年财政收入肯定也会减速，财政赤字目标也应该同步调整。

刘煜辉认为，对中国宏观经济的争论的背后，是认知源头发生了分析，即中国经济当下的潜在增长到底处在一个什么状态。他认为，中国的潜在增长目前甚至更早已经进入非稳态的状态，一些要素供给和要素质量在带着加速度变化。而受限于数据频率，现有的技术测度方法要实现对此的精准实时追踪可能是有难度的，因此在疫情冲击下，肉眼能够看到的是总需求“脸着地”。更重要的是肉眼看不到的，潜在增长是不是也有可能进入“脸着地”的状态。

祝宝良认为，全面建成小康社会的目标应该坚持，应该根据疫情防治情况，以及对一季度的冲击到底有多大，来确定全国的经济目标，此外一些政策安排可以做相应调整。

白重恩认为，政策的选择要基于对疫情对经济的影响是短期还是长期的判断。为此他提出一个 “女巫的咒语”假设：假设最近两个月经济的停摆是一个女巫念咒的结果，大家一觉醒来还是一切如常，这种情况下政府就不需要采取特殊的政策，这就是短期影响——但事实显然并非如此，疫情一定会对人们的生活方式、社会的消费行为产生影响，会影响到中小企业的生存乃至很多企业的长远发展能力，这就需要从供给侧和需求侧两个方面进行分析，再分别给出不同的政策选择。

面对疫情，危中寻机，转危为机

全国政协委员、证监会原主席肖钢提出四点建议，第一，要加强对中长期经济发展影响的分析。这次疫情不会改变我们国家经济发展中长期、特别是长期向好的趋势。分析短期的冲击固然重要，但更多地应该加强疫情对未来中长期的影响研究，特别是对我们产业结构、产业升级等方面的影响分析。第二，深入分析两次疫情的不同。此次疫情的经济环境和2003年有很大的不同，应当深入分析，进而从供给和需求两个方面来研究对策措施，深化改革、化危为机。第三，建议加强对当前出台的政策措施的科学性、有效性、协调性的分析。这些措施归纳起来主要是两个方面：一个是财政减免，一个是货币信贷支持，都非常必要。第四，要进一步稳定资本市场，要分析疫情对未来经济的发展和上市公司后续的影响，特别是未来产业链的影响，目前还没显现出来。

孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁表示，对这次公共卫生事件，如何总结经验教训，应该是值得深入研究的课题，这对进一步深化经济体制改革和提升国家治理能力尤为重要。我国这次强大的动员能力离不开40年来的改革开放、发展市场经济所形成的雄厚物质基础，一些否定市场经济发展方向的观点值得警惕。

白重恩认为，此次疫情让线上产业迎来发展机遇，也让公众对于国家治理民生保障等问题有了更深切的认识和关注，应当抓住此次契机，认真研究分析，优化我国治理体系，增强我国软实力。

国务院发展研究中心宏观部研究员魏加宁认为，信息是社会的生产要素，信息不能够自由流动，就会出现结构性失衡进而导致危机的发生。目前信息流不畅是市场的短板，而危机的爆发其实就是暴露短板的过程。未来发展形势主要取决于改革到底怎么做。如果能够把短板补上，解决行业垄断、市场分割，包括国企的垄断造成的不公平竞争所导致的福利损失等问题，则未来仍有较大的增长空间。

中国财富管理50人论坛秘书长刘喜元主持了会议。