【双周闭门2020年10期｜总65期】全球货币超发影响研讨

近几个月以来，为应对疫情冲击，全球央行开启了大规模货币超发进程。在此背景下，中国财富管理50人论坛（CWM50）由CWM50高级研究员、中银证券全球首席经济学家管涛牵头，组织《当前全球货币超发情况、影响及建议》课题并形成报告，5月9日召开专题研讨会，邀请相关专家对课题报告进行评审，并就货币超发的影响以及我国政策如何应对等问题进行研讨。总体上，专家认为，中国应对疫情冲击的宏观政策有力适当，在非常时期进一步加强财政和货币政策协调时，要充分考虑货币超发对通货膨胀和资产价格泡沫等宏观金融稳定影响，坚持财政纪律，提高资金使用效益，维护中国经济的健康发展。

一、关于当前全球货币超发与货币政策目标

管涛首先就课题报告的研究成果进行了全面介绍。根据课题组对美国、欧元区、日本、英国及中国五个主要经济体的经济金融数据的分析，认为疫情防控情况是影响一国货币政策刺激力度的重要原因。对于货币超发对经济和市场的短期影响，课题组认为，货币超发使得发达经济体金融市场恐慌情绪和流动性紧张状况得以缓解，对新兴市场金融稳定也有正外部性，但是对经济的刺激作用较为有限。长期来看，由于本次全球性新冠疫情防控和未来经济前景尚不明朗，量化宽松也呈抬头之势，预计本次全球性货币超发会“易放难收”。在此背景下，中国经济也将面临杠杆率上升、全球货币竞争性贬值、资产泡沫化、结构性通胀压力、资本流动冲击等挑战。最后，课题组提出了针对性政策建议。

之后，各位专家发表了相关看法和补充意见。

清华大学苏世民书院常务副院长潘庆中对于影响各国货币超发程度的原因持有和管涛不同的看法。他认为，疫情防控情况与货币政策刺激力度有相关性，但没有因果性。中国的M2/GDP已经达到212%，美国为75%，美国的M2/GDP比中国低一倍还多，因此美国可以采取大力度刺激政策，而中国不能效仿。中国在这一点上做的是对的。

财政科学研究院院长刘尚希认为从理论上讲，讨论货币超发要首先考虑货币数量论的前提是否存在。货币数量论的前提是货币是同质的，但这个前提已经不再成立，货币的状态在不同的宏观经济状态下是有区别的。货币流通速度、存贷货币、持有者结构等都会改变货币的状态，因此考虑货币是否超发要充分考虑货币的状态。

中国国际经济交流中心特邀研究员范必认为货币超发的标准目前似乎并非非常准确。我们对很多国家的评价是货币存在超发，但是从2008年金融危机之后，这些超发并没有带来预想的严重后果。

中国社会科学院世界经济与政治研究所全球宏观研究室主任张斌认为，对于货币当局来说，最主要的任务是保持通货膨胀水平的相对稳定。如果通胀水平并不高，甚至面临通缩风险，那恰恰说明货币数量不够而不是超发。

中证金融研究院高级研究员潘宏胜认为，具体来讲，讨论货币超发还要考虑疫情对货币流动的微观机制带来的伤害。它使得整个货币流通速度下降，对货币传导的机制造成了四方面影响：一是企业和个人收入下降，资金周转下降，造成绝对货币量下降；二是企业资金链或整个生产循环的周转变慢或者中断，整个货币流通速度下降；三是全社会货币创造有所收缩；四是美国资产价格下降，对于财富有收缩效应，对货币总量也有收缩效果。目前，比货币超发更重要的问题是要使货币流通的循环能够畅通起来，使经济避免更深的危机并从危机中恢复。

金元证券首席经济学家沈彤认为，这次各国货币政策的目标已经发生了改变，不再纯粹针对CPI，而是更加看重资产价格，虽然各国在货币政策上没有明确提出这一点。他还指出，货币政策的独立性在某种程度上已经不存在。无论是对财政赤字直接进行融资，还是在二级市场购买国债，货币政策和财政政策之间的捆绑是必然的。这次企业杠杆率上升最快，且个人收入、家庭收入下降，都转移到了政府杠杆的提高，这会体现在财政赤字上，要对赤字进行融资，这是必然的结果。

国务院发展研究中心金融所副所长陈道富认为，当前货币政策的操作主要集中在两个领域：一是市场流动性的供给，这属于最后贷款人职能的拓展，用于维护金融体系甚至是经济体系的稳定；二是不再仅仅集中在总量政策上，而是通过直接或间接工具，甚至通过支持财政支出来实现结构性目标，这实际带来了巨大的收入再分配效应，已不是传统意义上的货币政策概念。如果我们认可这两个货币政策职能，那么就可能需要新的理念和框架，货币政策的限度也会不同。在当前受疫情影响供需一定程度中断情况下，现有供给约束和社会可接受、可承受性会成为货币政策的最终限度。

摩根大通中国首席经济学家朱海斌认为，货币政策放易收难，极低利率环境会维持很长时间，负利率和MMT可能会被进一步采用，同时货币政策受金融稳定的掣肘越来越大。

二、货币超发的影响及后续政策走势

1、极度宽松的货币政策是否会对未来带来强劲的冲击？

中国人民大学副校长刘元春认为，极度宽松的货币政策对未来是否会产生强劲的冲击，主要取决于三个因素：一是对冲当前流动性收缩之后货币供应量的变化，即在克服疫情困境之后如何进行货币政策常态化操作；二是市场主体对于各大央行的行为是否有常态化预期，如果市场主体对央行控制通货膨胀的承诺不相信，那么金融市场常态化之后，市场预期的变异可能带来物价水平的变异，使货币内生性变化大大抵消了央行的常态化操作；三是资产价格变异和流动性变异的路径是否会在疫情之后发生变化，此前欧洲央行和美联储的缩表路径比较清晰，但市场可能会担忧，由于疫情的特殊性，这些央行的行为准则可能与以前的行为准则有很大的差别，这种担忧恰恰是未来出现价格变异的一个很重要的冲击因素。

2、美国下一步是否实行负利率政策？

上海交通大学上海高级金融学院执行院长张春认为，美联储下一步可能要推出负利率政策。因为目前美联储已经将利率降至零，扩表幅度很大，而M2并没有增加很多，下一步要做的很可能是实行负利率。目前美国一些知名学者虽然不一定赞成MMT，但是认为负利率是可以承受的，加之特朗普一直在对美联储施压，因此美国实行负利率的可能性较大，即使不实行负利率，也会长期实行零利率。

上海发展研究基金会副理事长乔依德认为美联储不会实行负利率。美联储虽然已经大幅扩张了资产负债表，但是增长的幅度是趋缓的。只有当工具全部用完以后还不能达到刺激经济的目的美联储才会使用负利率，而目前没有这个必要。

对于未来的政策走向，渣打银行中国首席经济学家丁爽认为发达国家的量化宽松很可能是永久性操作。美联储虽然表面上坚持量化宽松只是临时性政策，但是实际上在疫情结束、经济恢复以后退出的可能性非常小，即使退出，过程也会非常长。

3、疫情后全球经济可能迎来“三去”时代

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强认为，1987年股灾、2001年科网泡沫破裂、2008年金融危机都存在全球货币大幅宽松的情况，但是之后并没有出现严重通胀，这是因为全球生产率的增长消化了多余的流动性。但是疫情后，维系相对稳定增长的三大因素可能发生长期变化，全球经济可能迎来“三去”时代，即去科技主导化、去贸易全球化、去企业巨头化，走向一个经济平民化、平庸化的趋势。发达经济体有两个路径选项：一是不断加大转移支付，长期保持高财政赤字实现平民化经济；二是真正地提升长期生产率，对基础设施、教育和公共卫生体系建设加大投资。后者才能避免全球经济进入平庸时代。

三、货币超发对我国的影响及政策应对

（一）政策的选择和配合 

1、我国是否应当跟随西方采取超常规货币政策？

刘元春认为我国不应当跟随西方采取超常规货币政策。这主要是因为我们目前面临的经济形势，特别是金融市场的情况，与西方发达国家具有本质性的差别。欧美采取了零利率、无限量宽、财政刺激计划等政策，是由于金融市场出现了大幅波动导致了流动性危机，而我国的金融市场波动并不是很大，而且并没有出现流动性危机，也没有出现财政空间、货币空间的丧失。因此，我国和欧美面临的风险性质和政策实施的环境差别非常大。

2、是否应该采取赤字货币化？

刘尚希认为目前财政的流动性出现了比较大的问题，此外为了实现中央提出的“六保”目标需要大规模融资，如果通过二级市场发行国债大规模融资可能产生严重的挤出效应。在这种情况下，有必要采取赤字货币化这种特殊的措施，这样做不会造成通货膨胀，而且也不会是长期措施，如果涉及到相应的法律可以去修订。同时，这样做也是将财政政策、货币政策放到一个共同的参照系里，这样的财政和货币政策才能真正是一体协同的。

刘元春对此持有不同观点，认为赤字货币化目前没有必要。第一，实施赤字货币化的前提在于财政政策空间已经没有，必须通过中央银行到一级市场上直接购买国债来进行债务融资，而我国发行国债的市场空间是存在的。第二，按照《中央银行法》，中央银行不允许直接到一级市场购买国债，如果要进行大规模赤字货币化，首先要修法，但是目前央行还没有必要因为财政政策空间的扩展来抛弃它的传统的行为准则。第三，西方采取MMT理论进行赤字融资的前提条件是零利率，在零利率条件下，财政债务和银行债务是等价的，但从我国情况看并不是等价的。第四，赤字融资还有一个前提条件是货币政策的效率极其低下，必须用财政政策来进行替代。但目前中国的货币政策并不是像欧美的货币政策那样没有效率。

3、由央行在二级市场购买国债

丁爽认为，短期来看，从货币政策配合财政政策角度，可以考虑在二级市场上由央行购买国债。为应对疫情冲击，财政赤字将大幅增加，为避免国债发行的挤出效应和无风险利率的上升，应通过货币宽松来配合财政政策，消化债券发行。长期来看，这有助于完善基础货币的投放机制。我国在疫情过后将处于中速经济增长的趋势，需要货币供应量的增长，目前的货币增长主要通过降低存款准备金率，增加货币乘数从而增加M2，但是目前降准空间已经有限，需要央行扩张资产负债表。在此情况下，由央行在二级市场购买国债可以扩张资产端，从而进一步增加货币供应量。

（二） 宏观政策面临的挑战

天风证券首席经济学家刘煜辉认为美国实施财政赤字货币化非常果决，股票市场的修复也是非常强劲，这是在为逆全球化构筑一套新的美元供给机制。中国过去四十年的快速发展主要靠两个基本面，一个是改革开放，一个是全球化。但是目前，全球化的产业链、供应链、价值链以中国为枢纽的格局正在发生加速重构，会直接冲击中国经济的潜在增长率，对我国过去几年形成的滞胀机制有极大的加深效应，这将对宏观政策带来极大的挑战。

祝宝良指出，要考虑政策结合起来后的溢出效应。财政政策、货币政策、贸易政策叠加，再加上疫情对供给端的冲击，疫情结束后可能会出现滞胀问题。要考虑到财政本身的持续性，以及不能过快退出，可以考虑把通货膨胀的目标适当提高。

（三）应对跨境资本流动带来的风险 

目前，我国的疫情控制相比于西方国家走在前列，中国的经济也比西方国家率先恢复。在这种情况下，国际资本很可能会大幅流入中国，一旦预期逆转导致资本流动逆转，可能会带来对金融市场的冲击。

张春建议，为应对资金大幅流入中国，可以将流入的资金分流到上海自由贸易区的新片区，把它定位成一个人民币金融自由贸易港，建立一个对境外完全开放的、高水平的、用人民币计价的完整的金融市场体系及其供应链体系，鼓励境外的企业来自由贸易区进行投融资。

香港交易所首席中国经济学家办公室副总裁巴晴指出，从国际收支趋势上来看，近年来我国国际收支当中出现了经常项目顺差明显下降的趋势，要通过资本项目来进行平衡，要考虑如何以一种比较安全可控的方式来引入外国资本。可以在离岸市场进行一些资本项目可兑换的改革，做一些新型的试点，比如利用互联互通的模式做一些资本项目可兑换的突破。

乔伊德指出，在扩大开放的同时，也要注意对跨境资本进行监测，包括对境外合格投资者和互联互通机制的资金流动要加以关注。因为疫情过后，美联储很可能会开启缩表进程，届时资金会回流，应对这一点早做准备。

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