【双周闭门2020年20期｜总75期】当前人民币汇率变化趋势与机制完善

当前，受经济基本面、国际收支、国内外利差等多重因素影响，5月底以来人民币出现明显升值。随着近期人民币的持续走强，关于人民币汇率走强的背后成因、人民币汇率变化趋势对于经济和金融市场带来的影响以及人民币汇率的形成机制等相关一系列问题均受到市场的高度关注。为此，中国财富管理50人论坛（CWM50）于近日组织召开会议，就当前人民币汇率变化的相关问题进行研讨。

人民银行研究局局长王信和国际货币基金组织执行董事金中夏出席会议并做发言点评；上海市人民政府参事、人民银行调查统计司原司长盛松成、中银证券全球首席经济学家管涛和中国社科院世经政所国际投资研究室主任张明做主题发言；香港科技大学工商管理学院经济系教授谢丹阳、国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富、摩根士丹利中国首席经济学家邢自强、摩根大通中国首席经济学家朱海斌、渣打银行大中华区首席经济学家丁爽、花旗银行中国首席经济学家刘利刚、澳新银行大中华区首席经济学家杨宇霆、中央财经大学金融学院教授张礼卿、彭博亚太区首席经济学家舒畅和兴业证券首席经济学家王涵做专题发言并参与讨论。会议由中国财富管理50人论坛秘书长刘喜元主持。

人民币是否进入升值新周期？

2015年“811汇改”之后，人民币兑美元汇率总体上进入了波动中贬值的通道。2020年年初至今（截至10月12日），人民币兑美元升值了3.78%，于是，市场上出现了有关人民币汇率进入升值新周期的观点，与会专家就此进行了深入讨论。

中央财经大学金融学院教授张礼卿认为，人民币未来升值的几率较大。由于中国疫情控制较好，经济复苏较快，而欧美的疫情仍然很严重，特别是欧洲疫情出现反复，全球经济年内实现复苏基本无望，很可能继续陷于严重衰退之中。在这种情况下，中外的基本面会支持人民币进一步升值。他认为，人民币升值总体上是利大于弊的，理由有三点：第一，人民币稳中有升有助于鼓励资本流入，保持资本净流入符合中国的利益；第二，有利于加快形成双循环的新发展格局；第三，对人民币国际化有推动作用。

中银证券全球首席经济学家管涛提出，现在并非典型的人民币升值，而是多空交织状态下的正常双向流动。即便人民币近期保持升值态势，但这与2008年金融危机时期的升值在基本面上还是不同。首先，前一次人民币升值期间，我国对外经济严重失衡。国际社会普遍认为人民币汇率被显著低估，而此次升值是在均衡合理水平上的升值。其次，中国经济从高速增长转为中高速增长，经济下行意味着中国资产整个投资回报下行，这对人民币汇率的长期走势带来一定影响。最后，上次危机发生时是大国合作，共同应对危机；而当前处于全球化受阻，全球抗疫不能团结一致的局面，这对世界经济复苏和金融运行带来很多不确定的影响。 

中国社科院世经政所国际投资研究室主任张明表示，当前应慎言人民币汇率进入升值新周期，原因有四点：第一，考虑到美元作为全球的避险货币和反周期货币的特点，不能轻易地认为美元指数短期内会陡峭下行；第二，美元指数是美元跟六种发达国家货币之间的一个相对指数，美元指数下降并不意味着人民币兑美元一定会升值；第三，短期资本流动的套利性很强，方向波动大；第四，我国总体跨境资本流动的管制目前是宽进严出，但地下渠道资本外流的规模依然很大。此外，近两年的年度国际收支表中的经常账户、非储备性质金融账户的余额之和（顺差），基本上等于错误与遗漏项净流出。这意味着国际收支的脆弱性上升。 

花旗银行中国首席经济学家刘利刚认为，人民币最近快速升值是有原因的，分为内因和外因两个方面。外因方面，其一是第一阶段贸易协定，即在美元贬值时，我国央行不应进场进行干预，使人民币币值更低。这样的协议内容，对人民币贬值起到一定的抑制作用；其二，近期富时指数可能将中国银行间债务市场纳入进来，这可能会在今后几年里带来大概1200亿美元配置在中国政府债券，大规模的资金流入会继续支持人民币升值。内因方面，其一是中国宏观经济恢复较快，恢复速度远超主要的发达经济体；其二是中国利差与世界主要经济体相比也在增大。很大的利差，再加上人民币升值的预期和更加开放的中国资本市场，会带来持续的大规模的资本流入，加大人民币升值压力。

渣打银行大中华区首席经济学家丁爽认为，在人民币汇率和国际收支方面，中国总体处于比较舒适的状态，但我们需要思考这种舒适的状态是否能持续下去。首先从基本面来说，中国经济复苏快于全球。其次，国际收支方面，第二季度经常账户恢复了顺差，资本账户中证券投资资本持续流入，其他资本则有流出。最后，人民币虽然在升值，但对一篮子货币升值并不多，因而对竞争力影响有限。美元贬值，人民币对美元升值，同时人民币对一篮子相对稳定，是一个较为有利的状况。但是这种相对舒适的状况的持续性还有待进一步观察。 

国务院发展研究中心金融研究所副所长陈道富认为，目前不宜做出人民币汇率趋势性的判断。我国近期汇率波动体现了很多结构性因素的影响，如我国开放资本市场、美元处于贬值趋势等。虽然从经济内在趋势看，人民币在未来一段时间内会持续面临升值压力，但在未来全球相对动荡，格局变化的情况下，还不宜轻易地做出人民币汇率的一个趋势性的判断。需要保持足够的谨慎，因为诸多非经济的因素会在其中发挥作用。

人民币升值是否会造成负面影响？

上海市人民政府参事、人民银行调查统计司原司长盛松成指出，要高度关注短期资金对国内金融市场的冲击。在资本账户双向开放方面，他认为，不仅应该让外资可以进来，同时我国资金也可以出去，主要指企业对外直接投资，收购、并购高新技术企业，购买能源资源。对于直接投资，应该鼓励而不应该设限。管涛认为，在人民币汇率已经趋于均衡合理的情况下，人民币升值可能造成汇率超调，在中外利差较大的情况下，我国汇率超调的问题可能更加突出，还可能会造成资产泡沫和信用膨胀等问题，以及又会重新积累货币错配的风险。

对此，有部分专家提出，可以通过降息应对人民币升值压力。国际货币基金组织执行董事金中夏提出，今年以来资本流入中国的一个因素是正的利差，是否应当适当降低利率，以减少正的利差，减少对资本流入的鼓励。刘利刚也认为，如果今后需要管理人民币升值预期，那么货币政策也有进一步调整的必要，降息也是一个必要的方法。

香港科技大学工商管理学院经济系教授谢丹阳分析了外汇市场行情的风险点，并对如何应对人民币升值预期发表了看法。在外汇市场风险点方面，他认为，其一是来自疫情的风险，除非疫情出现地区性大面积恶化或者决定性改善，比如疫苗研制成功等，否则对外汇市场影响不大；其二是美国大选，大选的不确定性可能会推动投资者选择避险货币，美元或许反而会升值；其三是地缘政治风险，关键在于判断一组地缘政治事件会导致投资者乐意追逐风险资产还是投资者冒险意愿降低。在应对人民币升值预期方面，他表示，人民币汇率的合理水平应当基于进口成本和出口竞争力以及就业水平方面的考量，同时需避免产生单边升值或贬值预期。目前这一阶段，保就业仍为第一要务。央行需要抑制人民币升值预期，为此可以考虑适当增加人民币流动性。

“清洁浮动”or“自由浮动”？

盛松成表示，我国目前的汇率制度并不需要在根本上做大的变动，目前的汇率制度是基本适合我国国情和国内外形势的。他认为，汇率制度仍然需要改革，但不必迫切追求完全实现“清洁浮动”。从国际趋势上看，越来越多的国家选择中间状态的汇率制度而非完全清洁浮动的汇率制度，发达国家在必要时也会对外汇市场实行干预或管制。

张礼卿进一步提出，尽管从长期来看，可能需要实行“清洁浮动”，但结合我国国情及企业金融机构的运营环境来看，实行“清洁浮动”的风险较大。其次，外汇市场并不是一个有效市场，汇率常常无法完全反映相关的可得信息。此外，近年来一些国际前沿学术研究表明，“清洁浮动”的意义可能并不传统理论所表述那么大。

张明则认为，中国必然会走向自由浮动的汇率制度。当前汇率制度有效地遏制了“811汇改”以后的人民币贬值压力，但对外汇市场的长期发展有一定障碍。全球GDP总量排名前10的经济体中，除了中国和俄罗斯之外，其他经济体基本上都实施自由浮动的汇率制度。因此，三因子定价机制是一种过渡时期的汇率制度。从国际实践来看，作为一个开放的大国经济，我们必将走向自由浮动。 

管涛从三方面对人民币汇率形成机制进行了分析。首先，在人民币升值的情况下，用与不用逆周期因子各有利弊，如果不使用逆周期因子，容易形成一个升值情况下顺周期的羊群效应，使用逆周期因子则可能使得我国面临国际上的质疑。其次，要健全宏观审慎措施，扩大金融双向开放，保持平常心来看待资本的流入和流出。此外，要持续加强市场教育，引导市场增强对汇率波动的容忍度和平常心，特别是要引导企业建立汇率风险中性的财务意识。

金中夏认为，应该以发展的、前瞻的眼光来看待目前我国面临的资本流动、汇率波动的压力。汇率调整越是充分和及时，就越不会出现明显的升值或贬值趋势，如果人为地阻止汇率调整，不管是外汇市场干预还是其他外汇管制方法，都很可能会引发市场形成与官方宣传不同的共识，即当市场普遍认为人民币被低估或者高估时，人民币就会出现明显的升值或贬值趋势。目前并不存在这种明显的趋势，这是非常健康的状况，说明央行退出常态化干预后，市场参与者认为汇率是由供需决定的，没有明显的低估或者高估，对未来走势的预期处于正常的波动区间。在应对资本流入方面，他表示，中国要避免在应对反复出现的资本流动的潮汐式变化时，频繁地调整和搁置以市场为导向的改革和建设，甚至逆转市场建设的方向。他认为，宏观审慎政策十分必要，宏观审慎的重点应该是防止外债，特别是短期外币债务过快、过大地增长。此外，要进一步发展外汇市场，增加市场参与者，把外汇市场做大做深，大力发展远期外汇市场和外汇期货市场，在不确定的市场环境中寻找确定性。

陈道富认为，中国在未来相当长一段时间，仍应该坚持趋向灵活的、有管理的浮动汇率制度。过去几轮的汇率制度改革，已逐步消除汇率预期水平与实际汇率水平的差异，压抑的汇率波动已被较充分的释放。现在的汇率波动，已开始主要反映经济和政策变动，也通过台阶式波动反映改革等结构性变化。当前，我国正加快资本账户开放，全球格局正在发生重大变化，汇率可能面临较大的非经济因素引发的变动。在这种情况下，我国的汇率制度需要坚持更加灵活和市场决定的方向，但是也要强调有管理。

兴业证券首席经济学家王涵认为，汇率的自由浮动是很好的，但从所有发达国家中可以观察到，汇率自由浮动的前提是市场对央行有敬畏之心。最好的一种货币国际化的方式，是在央行有足够控制权的前提下，选择不进行控制。

澳新银行大中华区首席经济学家杨宇霆提出，目前不是大规模改革人民币汇率机制的最佳时机。我国资本账户还未完全放开，仍然需要CNH和CNY在离岸层面相互配合，需要有工具配合，维持在岸、离岸市场同步走。从实际层面看待市场的发展，要稳定人民币汇率，仍然需要在产品发展工具上做出努力，从而使企业规避风险。

部分专家还从国际收支的角度发表了看法。

彭博亚太区首席经济学家舒畅认为，在金融稳定的前提下，我国对目前宽进严出的政策应该进行战略上的重新思考和调整。中国和日本是全球最大的两个债权国，日本的海外收益一直处于非常大的顺差状态，而中国海外资产的净收益仍然处于逆差的状态。美国虽然是全球最大的债务国，但是它也仍然实现了净的正收益率。因此，我们应该调整政策，让更多的资金走出去，布局海外投资高质量的资产。这对长远的经常账户的平衡能够起到积极作用，对维护人民币长远的平稳也会有很大帮助。 

摩根大通中国首席经济学家朱海斌认为应警惕资本外流的风险。过去5个月资本外流接近2000亿美元，从逻辑上来讲，它可能反映了外资在华投资利润的汇出，国内居民或企业部门海外的投资，或者外汇储备的投资损失。目前对这2000亿的资本外流去向并没有一个可信的解释。在人民币升值，中美利差加大，股票、债券市场资本流入的情况下，隐含的资本外流到底对应的是什么，需要引起警惕。 

丁爽同样认为，理解我国的资本流出背后的原因非常重要。如果接下来中国对全球的经济增长差缩小，经常账户的顺差缩小，同时证券投资的特点是流进和流出的转向很快，整个国际收支就会面临压力。他提出，对于近期中国资本帐户为何出现净流出，所对应的对外资产的积累代表一种优势还是风险等问题应予以研究。

目前是推动人民币国际化的最佳时机吗？

摩根士丹利中国首席经济学家邢自强认为，当前人民币国际化的紧迫性增强。首先，人口老龄化将持续压低国民储蓄率，中国经常账户出现结构性赤字，虽将迟到，但不会缺席。其次，当前不断加剧的地缘政治冲突，以及世界多极化趋势，更加突出了人民币国际化对于保障中国资本流入、减少融资风险，实现国际国内经济双循环的重要性。最后，在当前世界多极化发展的大背景下，中国推动人民币资产的国际化，也面临着更好机遇。未来的政策可能更加聚焦在扩大金融开放，深化国内改革，以及拓展人民币的使用范围。

朱海斌提出，目前大环境对推动人民币国际化有利，但也要注意中美关系具有非常大的不确定性。在金融领域，降低对美元的依赖，推动人民币国际化，是当前需要考虑的一个备案。此外，在资本项目开放方面，宽进严出是一个重要的制度壁垒，双向的资本流动是人民币国际化的重要前提。

杨宇霆认为，真正的人民币国际化意味着人民币的离岸化。从短期来看，中国宏观周期性趋于领先，能够支持离岸人民币的交易，但从长期来看，还需考虑中国资产在新环境下的接受程度。目前，对人民币来说，储备管理是最关键的一点，此外，为提高汇率和货币的安全性，还需建立一个国际社会公认的安全的支付系统。

王涵提出，货币的国际化是实体经济发展的结果，与一国对战略资源的控制直接相关，典型的代表是石油。在数字经济时代，数据是一种非常重要的战略资源，而中国对全球范围内的数据等战略资源的控制力不足，在此情况下推行人民币的国际化也许会“拔苗助长”。

关于数字货币对推动人民币国际化的作用，邢自强认为，预计我国将通过汇率逐步市场化，以及在涉外交易方面鼓励人民币结算，来拓展人民币的使用范围。目前，加拿大、新加坡、香港和泰国已经开始独立进行电子货币跨境支付测试，部分展示了数字货币在提高效率及减少结算风险方面的优越性。根据这些经验，我国将鼓励更多的跨境支付用央行数字货币结算，由目前国内市场小额支付测试最终扩展成为国际支付手段，从而拓展人民币使用范围。

与会专家也就当前市场关注的其他热点问题进行了讨论。