丁爽：今年底或明年初美国可能开始对量化宽松减量，加息操作预计2023年实施

渣打银行北亚及大中华区首席经济学家丁爽近日做客中国财富管理50人论坛旗下投资者教育公益节目《国民财富大讲堂》时表示，短期内美国通胀水平仍会保持高位，今年下半年、特别是四季度，美国通胀水平预计会从高位回落。中国PPI和美国CPI的相关性高达60%，而和中国国内CPI的相关性则不高。预计国内CPI在年底前会持续上行，但财政、货币政策都边际收紧的作用下，下半年中国GDP增速会明显放缓，通胀并不具备可持续条件，经济也不太可能出现过热。

丁爽表示，就美联储货币政策研判而言，目前美国的通胀水平已经超过了美联储预期。但预计6月份美联储尚不会把量化宽松的缩减正式列入日程，今年底或明年初，美国可能真正开始对量化宽松的减量。加息操作可能发生较晚，预计在2023年正式实施。美联储决策的重要参照变量是失业率，当失业率下降到4.5%时，量化宽松减量的条件就基本具备；如果失业率下降到3.5%，与疫情前正常水平持平，加息条件就变得成熟。

以下为发言实录。

短期内美国通胀风险较高  下半年会逐步回落

美联储将物价上涨看作是暂时性的，坚持货币政策的长期宽松，并没有急于讨论量化宽松的减量或加息。但市场对此并不买账，市场定价隐含的通胀预期明显上升。

短期内美国通胀风险较大，明显超出美联储预期。4月美国CPI同比增速从3月份的2.6%骤升到4.2%，核心CPI从1.6%上升到3.0%。美联储最关心的核心PCE（个人消费支出价格指数）数据还未公布，但市场预测会从上月的1.8%上升到2.8%。这些数字都显示出美国通胀的跳跃性上涨。而且本次通胀涉及到了食品、汽油、二手车、机票、餐饮等各个领域，是非常普遍的。

引发美国通胀的因素，具体有三个因素的作用。

一是基期效应。

二是需求。美国宽松的货币政策和财政政策刺激需求，另外家庭部门的储蓄规模快速增长，据估计过剩储蓄达到了2万亿美元，居民消费能力强。再加上美国疫苗接种速度较快，目前已有超过50%的居民至少接种一剂疫苗，群体免疫进程加速了经济重启，居民的消费具备了条件。

三是供给。美国的供给端并没能匹配需求。国内失业率高达6.1%，但又有800万的空缺职位，失业与劳工不足问题并存。大量工人没有进入生产岗位，导致供给端恢复受到阻碍。而且美国供给对进口的依赖程度较高，目前除了中国和少数经济体，很多出口国的生产都未恢复，这进一步影响了美国的供给水平。

比如，受疫情冲击很大的印度，是世界第二大钢生产国，这会影响国际市场钢材的供应。再比如，芯片供应短缺，影响了汽车生产，二手车价格大幅上涨。

所以，短期内美国通胀水平仍会保持高位。预计二季度核心PCE通胀为2.5%，超出美联储2%的预期目标。今年下半年、特别是四季度，美国通胀水平预计会从高位回落。一是因为美国国内需求得到一次性释放后，高速增长态势难以持续。二是失业率会逐步下降，美国国内供给条件会得到改善。三是新兴经济体疫情如果逐步得到控制，美国的外部供给也有望增加。四是中国PPI三季度后可能回落，会间接影响美国通胀。

据测算，中国PPI和美国CPI的相关性高达60%，而和中国国内CPI的相关性则不高。在上述因素影响下，叠加基期效应的消失，下半年美国通胀水平可能回落。

美国大规模的基建计划也是影响通胀的一个重要因素，但影响程度可能低于预期。首先，为了得到共和党的支持，基建规模可能从计划中的2万多亿美元缩减到1.7万亿。其次，拜登计划是一个中长期计划，需要多年时间来实现，分摊到每一年的规模并不是特别大。最后，财政压力和资金来源也会影响该计划的落实程度。拜登主张通过加税来筹措资金，但目前来自共和党的阻力很大。所以总体上看，拜登基建计划对大宗商品价格的影响可能低于预期。

预计今年国内CPI温和上行  通胀持续的概率较小

预计国内CPI在年底前会持续上行。中国的通胀路径取决于其主要分项的走势：食品、燃料、消费品和服务的价格。食品中猪肉的价格还处在下降的轨道；决定燃料价格的原油上行空间有限；目前服务业恢复较慢，但如果能在年底全面恢复，服务业价格会逐渐上涨；消费品价格最终主要取决于PPI对CPI的传导力度。当前国内PPI对CPI部分传导，这种弱传导效应会持续到明年。

影响国内CPI的另一个重要因素是宏观政策正常化。目前货币政策正在回归中性，M2和信贷增速放缓，逐步接近名义GDP增速。财政政策方面，预算赤字率虽然仅比去年略有减少，但实际执行进度慢，最终广义财政赤字可能会明显低于预算水平。从1—4月的情况来看，税收增速高达20%~30%，财政收入大大超出预期，而财政支出同比增速只有个位数，个别单项甚至出现负增长。赤字实际执行情况与预算差距较大，这意味着财政政策实质上已经收紧。

在财政、货币政策都边际收紧的作用下，下半年中国GDP增速会明显放缓，回归潜在增长率水平。在这种情况下，通胀并不具备可持续的条件，经济也不太可能出现过热。

当然对全球和中国通胀的这种良性判断也存在一定风险。一是疫情可能出现反弹，导致供给端断裂的长期持续。二是美国工资水平存在上涨风险。虽然美国失业率还较高，但已经出现劳动力短缺的现象，麦当劳为留住员工工资上涨10%，一些公司为了鼓励申请他们的空缺职位，不惜给应聘者提供报酬。如果工资持续上涨，并和物价形成轮动，就可能造成西方国家的通货膨胀的长期持续。

对美联储货币政策的预判

一、二个月前，美联储表示不会马上讨论量化宽松减量或加息的问题。但费城联储主席哈克近2个月在不同场合的发言，折射出了美联储一些官员态度的微妙变化。4月13日，哈克表示目前仍处于经济复苏早期，不应该撤走政策支持，并认为目前通胀不是太高、而是太低。5月11日，哈克表示愿意看到通胀高于预期，但希望维持通胀预期的整体稳定，主张根据经济恢复、特别是劳动力市场的恢复情况，来讨论量化宽松的减量问题，目前讨论有点过早。5月21日，在美国4月份CPI数据公布后，哈克表示讨论缩减购债规模易早不易迟。一个人的观点短时间内就发生了这么大的变化，市场纷纷猜测美联储会不会提早讨论政策的退出。

总体来看，目前美国的通胀水平已经超过了美联储预期。4月份美联储公开市场委员会上，已经有成员希望在此后的某次会议中讨论量化宽松的减量。预计6月份，美联储尚不会把量化宽松的缩减正式列入日程。但7—9月份，随着通胀上涨，货币政策的正常化可能会被频繁讨论。今年底或明年初，美国可能真正开始对量化宽松的减量。加息操作可能发生较晚，预计在2023年正式实施。

美联储决策的重要参照变量是失业率。目前失业率水平为6.1%，当失业率下降到4.5%时，量化宽松减量的条件就基本具备。如果失业率下降到3.5%，与疫情前正常水平持平，加息条件就变得成熟。