渣打银行北亚及大中华区首席经济学家丁爽近日做客中国财富管理50人论坛旗下投资者教育公益节目《国民财富大讲堂》时表示,短期内美国通胀水平仍会保持高位,今年下半年、特别是四季度,美国通胀水平预计会从高位回落。中国PPI和美国CPI的相关性高达60%,而和中国国内CPI的相关性则不高。预计国内CPI在年底前会持续上行,但财政、货币政策都边际收紧的作用下,下半年中国GDP增速会明显放缓,通胀并不具备可持续条件,经济也不太可能出现过热。


丁爽表示,就美联储货币政策研判而言,目前美国的通胀水平已经超过了美联储预期。但预计6月份美联储尚不会把量化宽松的缩减正式列入日程,今年底或明年初,美国可能真正开始对量化宽松的减量。加息操作可能发生较晚,预计在2023年正式实施。美联储决策的重要参照变量是失业率,当失业率下降到4.5%时,量化宽松减量的条件就基本具备;如果失业率下降到3.5%,与疫情前正常水平持平,加息条件就变得成熟。


以下为发言实录。



短期内美国通胀风险较高  下半年会逐步回落


美联储将物价上涨看作是暂时性的,坚持货币政策的长期宽松,并没有急于讨论量化宽松的减量或加息。但市场对此并不买账,市场定价隐含的通胀预期明显上升。

短期内美国通胀风险较大,明显超出美联储预期。4月美国CPI同比增速从3月份的2.6%骤升到4.2%,核心CPI从1.6%上升到3.0%。美联储最关心的核心PCE(个人消费支出价格指数)数据还未公布,但市场预测会从上月的1.8%上升到2.8%。这些数字都显示出美国通胀的跳跃性上涨。而且本次通胀涉及到了食品、汽油、二手车、机票、餐饮等各个领域,是非常普遍的。


引发美国通胀的因素,具体有三个因素的作用。


一是基期效应。


二是需求。美国宽松的货币政策和财政政策刺激需求,另外家庭部门的储蓄规模快速增长,据估计过剩储蓄达到了2万亿美元,居民消费能力强。再加上美国疫苗接种速度较快,目前已有超过50%的居民至少接种一剂疫苗,群体免疫进程加速了经济重启,居民的消费具备了条件。


三是供给。美国的供给端并没能匹配需求。国内失业率高达6.1%,但又有800万的空缺职位,失业与劳工不足问题并存。大量工人没有进入生产岗位,导致供给端恢复受到阻碍。而且美国供给对进口的依赖程度较高,目前除了中国和少数经济体,很多出口国的生产都未恢复,这进一步影响了美国的供给水平。


比如,受疫情冲击很大的印度,是世界第二大钢生产国,这会影响国际市场钢材的供应。再比如,芯片供应短缺,影响了汽车生产,二手车价格大幅上涨。


所以,短期内美国通胀水平仍会保持高位。预计二季度核心PCE通胀为2.5%,超出美联储2%的预期目标。今年下半年、特别是四季度,美国通胀水平预计会从高位回落。一是因为美国国内需求得到一次性释放后,高速增长态势难以持续。二是失业率会逐步下降,美国国内供给条件会得到改善。三是新兴经济体疫情如果逐步得到控制,美国的外部供给也有望增加。四是中国PPI三季度后可能回落,会间接影响美国通胀。


据测算,中国PPI和美国CPI的相关性高达60%,而和中国国内CPI的相关性则不高。在上述因素影响下,叠加基期效应的消失,下半年美国通胀水平可能回落。


美国大规模的基建计划也是影响通胀的一个重要因素,但影响程度可能低于预期。首先,为了得到共和党的支持,基建规模可能从计划中的2万多亿美元缩减到1.7万亿。其次,拜登计划是一个中长期计划,需要多年时间来实现,分摊到每一年的规模并不是特别大。最后,财政压力和资金来源也会影响该计划的落实程度。拜登主张通过加税来筹措资金,但目前来自共和党的阻力很大。所以总体上看,拜登基建计划对大宗商品价格的影响可能低于预期。

 

预计今年国内CPI温和上行  通胀持续的概率较小


预计国内CPI在年底前会持续上行。中国的通胀路径取决于其主要分项的走势:食品、燃料、消费品和服务的价格。食品中猪肉的价格还处在下降的轨道;决定燃料价格的原油上行空间有限;目前服务业恢复较慢,但如果能在年底全面恢复,服务业价格会逐渐上涨;消费品价格最终主要取决于PPI对CPI的传导力度。当前国内PPI对CPI部分传导,这种弱传导效应会持续到明年。


影响国内CPI的另一个重要因素是宏观政策正常化。目前货币政策正在回归中性,M2和信贷增速放缓,逐步接近名义GDP增速。财政政策方面,预算赤字率虽然仅比去年略有减少,但实际执行进度慢,最终广义财政赤字可能会明显低于预算水平。从1—4月的情况来看,税收增速高达20%~30%,财政收入大大超出预期,而财政支出同比增速只有个位数,个别单项甚至出现负增长。赤字实际执行情况与预算差距较大,这意味着财政政策实质上已经收紧。


在财政、货币政策都边际收紧的作用下,下半年中国GDP增速会明显放缓,回归潜在增长率水平。在这种情况下,通胀并不具备可持续的条件,经济也不太可能出现过热。


当然对全球和中国通胀的这种良性判断也存在一定风险。一是疫情可能出现反弹,导致供给端断裂的长期持续。二是美国工资水平存在上涨风险。虽然美国失业率还较高,但已经出现劳动力短缺的现象,麦当劳为留住员工工资上涨10%,一些公司为了鼓励申请他们的空缺职位,不惜给应聘者提供报酬。如果工资持续上涨,并和物价形成轮动,就可能造成西方国家的通货膨胀的长期持续。

 

对美联储货币政策的预判


一、二个月前,美联储表示不会马上讨论量化宽松减量或加息的问题。但费城联储主席哈克近2个月在不同场合的发言,折射出了美联储一些官员态度的微妙变化。4月13日,哈克表示目前仍处于经济复苏早期,不应该撤走政策支持,并认为目前通胀不是太高、而是太低。5月11日,哈克表示愿意看到通胀高于预期,但希望维持通胀预期的整体稳定,主张根据经济恢复、特别是劳动力市场的恢复情况,来讨论量化宽松的减量问题,目前讨论有点过早。5月21日,在美国4月份CPI数据公布后,哈克表示讨论缩减购债规模易早不易迟。一个人的观点短时间内就发生了这么大的变化,市场纷纷猜测美联储会不会提早讨论政策的退出。


总体来看,目前美国的通胀水平已经超过了美联储预期。4月份美联储公开市场委员会上,已经有成员希望在此后的某次会议中讨论量化宽松的减量。预计6月份,美联储尚不会把量化宽松的缩减正式列入日程。但7—9月份,随着通胀上涨,货币政策的正常化可能会被频繁讨论。今年底或明年初,美国可能真正开始对量化宽松的减量。加息操作可能发生较晚,预计在2023年正式实施。


美联储决策的重要参照变量是失业率。目前失业率水平为6.1%,当失业率下降到4.5%时,量化宽松减量的条件就基本具备。如果失业率下降到3.5%,与疫情前正常水平持平,加息条件就变得成熟。



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丁爽:今年底或明年初美国可能开始对量化宽松减量,加息操作预计2023年实施